Euroobligacje mają dwa główne znaczenia. W debacie europejskiej oznaczają wspólny dług państw strefy euro, natomiast na rynkach międzynarodowych są to obligacje emitowane poza rynkiem krajowym, zwykle w obcej walucie i oferowane inwestorom z wielu państw.
Rozróżnienie tych konstrukcji jest kluczowe, ponieważ każda z nich inaczej rozkłada ryzyko między państwa, instytucje finansowe i inwestorów.
Dwa znaczenia euroobligacji
Euroobligacje jako wspólny dług
W dokumentach Komisji Europejskiej euroobligacje oznaczają wspólne emisje długu państw strefy euro, określane również jako obligacje stabilności. Byłyby to obligacje publiczne emitowane wspólnie i objęte gwarancjami państw członkowskich.
Ich zadaniem byłoby finansowanie potrzeb budżetowych rządów strefy euro, a nie wyłącznie pojedynczych programów pomocowych.
Euroobligacje jako emisje międzynarodowe
Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) używa pojęcia rynku euroobligacji w odniesieniu do obligacji emitowanych poza krajowym rynkiem emitenta. Instrumenty te są często denominowane w głównych walutach rezerwowych, takich jak USD, EUR i GBP, oraz oferowane międzynarodowej grupie inwestorów.
Euroobligacje w tym znaczeniu stanowią istotną część globalnego rynku międzynarodowych emisji dłużnych.
W polskiej debacie oba znaczenia często się przenikają. Dlatego w dokumentach Komisji Europejskiej pojawiają się określenia takie jak „obligacje stabilności” oraz „europejskie bezpieczne aktywa”, które pomagają uniknąć niejednoznaczności.
Euroobligacje jako wspólny dług państw strefy euro
Koncepcja obligacji stabilności Komisji Europejskiej
Zielona księga Komisji Europejskiej z 2011 r. „W sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilności” opisuje wspólne emisje jako instrument finansowania bieżących potrzeb budżetowych państw strefy euro.
Emisję prowadziłaby w imieniu państw wspólna instytucja, na przykład specjalna agencja. Obligacje byłyby objęte gwarancjami krajów strefy euro zgodnie z wcześniej ustaloną strukturą odpowiedzialności.
Egmont Royal Institute for International Relations podkreśla, że euroobligacje oznaczałyby przede wszystkim podział ryzyka kredytowego, a nie utworzenie wspólnego zadłużenia w jednolitym sensie prawnym.
Każde państwo mogłoby nadal odpowiadać za spłatę własnego udziału w emisji. Niewypłacalność jednego uczestnika mogłaby jednak uruchomić odpowiedzialność pozostałych państw zgodnie z przyjętymi zasadami gwarancji.
Ryzyko związane z obecnymi emisjami UE
Istniejące emisje długu Unii Europejskiej, w tym obligacje związane z programami uruchomionymi po 2020 r., są zabezpieczone budżetem UE. Budżet ten jest finansowany ze składek państw członkowskich oraz zasobów własnych Unii.
Morningstar zwraca uwagę, że obecne obligacje UE nie są pełnymi federalnymi euroobligacjami. Nie opierają się bowiem na nieograniczonej i solidarnej odpowiedzialności poszczególnych państw, charakterystycznej dla długu federalnego.
Są to raczej ograniczone czasowo programy o określonych maksymalnych kwotach zadłużenia, osadzone w decyzjach budżetowych dotyczących konkretnych okresów.
Ryzyko jest dzielone pośrednio przez wspólny budżet, ale nie dochodzi do pełnej mutualizacji długu, w której każde państwo odpowiadałoby bezpośrednio i bez ograniczeń za zobowiązania pozostałych krajów.
Gwarancje indywidualne i solidarne
Komisja Europejska wskazała w Zielonej księdze trzy główne warianty obligacji stabilności. Różnią się one zakresem wspólnej odpowiedzialności i sposobem podziału ryzyka:
- Pełne zastąpienie emisji krajowych i gwarancja solidarna – wszystkie potrzeby pożyczkowe rządów strefy euro byłyby finansowane euroobligacjami, za które państwa odpowiadałyby solidarnie. Wierzyciel mógłby żądać spłaty całego zobowiązania od dowolnego państwa, a rozliczenie między rządami następowałoby później. Ryzyko kredytowe zostałoby połączone w jedno bezpieczne aktywo strefy euro;
- Częściowe zastąpienie emisji krajowych przy gwarancji solidarnej – euroobligacje finansowałyby jedynie część potrzeb pożyczkowych, na przykład do ustalonego limitu długu. Pozostałe zadłużenie nadal byłoby emitowane na poziomie krajowym, co ograniczałoby skalę mutualizacji i bodźce do nadmiernego zadłużania;
- Częściowe zastąpienie emisji krajowych przy gwarancji indywidualnej – każde państwo gwarantowałoby wyłącznie swoją część długu, a odpowiedzialność pozostałych uczestników zależałaby od postanowień umowy. Dodatkowe mechanizmy wsparcia mogłyby zostać uruchomione w sytuacji kryzysowej.
Wybór modelu gwarancji jest decyzją polityczną dotyczącą skali integracji fiskalnej oraz zakresu, w jakim państwa strefy euro są gotowe dzielić ryzyko zadłużenia.
ESM i EFSF jako przykłady wspólnych gwarancji
Europejski Mechanizm Stabilności (ESM) jest stałym funduszem ratunkowym strefy euro. Utworzono go w 2012 r., aby udzielał pomocy finansowej krajom znajdującym się w kryzysie.
ESM pozyskuje środki przez emisję obligacji i innych instrumentów dłużnych. Finansowanie prowadzone jest przede wszystkim w euro, a od 2017 r. również w dolarach amerykańskich, co pozwala rozszerzyć bazę inwestorów.
Europejski Instrument Stabilności Finansowej (EFSF) emitował dług gwarantowany przez państwa strefy euro do maksymalnej wartości nominalnej 241 mld euro. Pokazuje to, że zakres wspólnych gwarancji jest ustalany politycznie i może podlegać wyraźnym ograniczeniom.
Emisje EFSF i ESM są przeprowadzane za pomocą kilku metod typowych dla międzynarodowego rynku długu:
- syndykacji,
- aukcji,
- plasowań prywatnych,
- zwiększania wartości istniejących serii obligacji.
Prospekty emisyjne ESM, na przykład dotyczące obligacji denominowanej w USD o kodzie ISIN XS3486686333, wskazują, że papiery wartościowe są niezabezpieczonymi zobowiązaniami instytucji. Środki z emisji służą finansowaniu jej ogólnej działalności, a same obligacje podlegają prawu wskazanej jurysdykcji.
Ryzyko kredytowe jest przypisane ESM jako emitentowi, chociaż jego zdolność do obsługi długu opiera się na kapitale i zobowiązaniach państw strefy euro.
Euroobligacje jako emisje poza rynkiem krajowym
Rozwój międzynarodowego rynku euroobligacji
BIS wskazuje, że euroobligacje stały się dominującą formą transgranicznych emisji dłużnych. Klasyczna euroobligacja ma następujące cechy:
- jest emitowana poza krajowym rynkiem emitenta,
- zwykle jest denominowana w popularnej walucie międzynarodowej, na przykład USD lub EUR,
- jest oferowana inwestorom z wielu państw,
- podlega prawu i nadzorowi wybranej jurysdykcji finansowej, na przykład Londynu lub Luksemburga.
Artykuł BIS „Tworzenie koszyków – doświadczenia rynku euroobligacji z obligacjami opartymi na koszykach walut” opisuje emisje obligacji z koszykiem walut.
Pierwszy taki instrument, wyemitowany dla portugalskiego pożyczkobiorcy, był denominowany w jednostce EUA obejmującej kilka walut. Taka konstrukcja rozkładała ryzyko kursowe i ograniczała wpływ wahań pojedynczej waluty na wartość zobowiązania.
Emisje ESM na rynkach międzynarodowych
ESM emituje obligacje zarówno w euro, jak i w innych walutach. Potwierdza to jego obecność na międzynarodowym rynku długu. Wśród transakcji ESM znajduje się między innymi pięcioletnia obligacja denominowana w USD ze stałym kuponem, przeznaczona na finansowanie działalności operacyjnej.
Prospekty takich emisji określają najważniejsze parametry instrumentu i ryzyka ponoszone przez inwestora:
- Rodzaj instrumentu – na przykład niezabezpieczona obligacja senioralna;
- Warunki emisji – waluta, termin wykupu, wysokość kuponu i harmonogram płatności;
- Przeznaczenie środków – najczęściej finansowanie ogólnej działalności emitenta;
- Ryzyka inwestycyjne – ryzyko walutowe, kredytowe, regulacyjne oraz prawne związane z wybraną jurysdykcją.
Instytucje publiczne, takie jak ESM, wykorzystują euroobligacje do dywersyfikacji bazy inwestorów i ograniczania zależności od pojedynczego rynku krajowego.
Podział ryzyka w obu modelach
Wspólny dług państw: mutualizacja i dyscyplina fiskalna
W modelu obligacji stabilności kluczowym mechanizmem jest mutualizacja ryzyka kredytowego. Dokumenty Komisji Europejskiej wskazują trzy najważniejsze potencjalne korzyści:
- niższe koszty finansowania dla państw o słabszej wiarygodności kredytowej,
- większą płynność jednolitego rynku długu strefy euro,
- utworzenie bezpiecznego aktywa denominowanego w euro, które mogłoby wzmocnić rolę wspólnej waluty w światowym systemie finansowym.
Egmont podkreśla jednak, że euroobligacje zawsze oznaczają realny podział ryzyka. Jeżeli jedno państwo korzysta z niższego oprocentowania dzięki wspólnej emisji, część ryzyka przejmują pozostali uczestnicy systemu.
Pełna gwarancja solidarna zwiększa stopień mutualizacji, ale może prowadzić do pokusy nadużycia. Rządy o słabszej sytuacji fiskalnej mogłyby mieć mniejszą motywację do utrzymywania dyscypliny budżetowej, jeśli konsekwencje ich decyzji ponosiłyby również inne państwa.
Dlatego Komisja Europejska rozważała połączenie euroobligacji z bardziej rygorystycznymi regułami fiskalnymi oraz ograniczenie udziału obligacji stabilności do części zadłużenia. Pozwoliłoby to zachować rynkową ocenę ryzyka poszczególnych państw.
Emisje międzynarodowe: dywersyfikacja i dodatkowe ryzyka
Na klasycznym rynku euroobligacji ryzyko rozkłada się inaczej. Instrumenty te zapewniają emitentom następujące korzyści:
- dostęp do szerokiej, międzynarodowej bazy inwestorów,
- możliwość pozyskania finansowania w walucie o większej płynności lub niższych stopach procentowych,
- ograniczenie zależności od lokalnych warunków rynkowych.
Jednocześnie inwestorzy muszą uwzględnić kilka podstawowych kategorii ryzyka:
- Ryzyko kredytowe – zależy od wypłacalności emitenta, którym może być państwo, instytucja publiczna lub przedsiębiorstwo;
- Ryzyko walutowe – wynika z wahań kursu między walutą obligacji a walutą bazową inwestora;
- Ryzyko jurysdykcyjne i prawne – wiąże się z podleganiem emisji prawu wybranej jurysdykcji międzynarodowej zamiast regulacjom krajowym.
Bardziej złożone instrumenty, takie jak obligacje oparte na koszyku walut, rozkładają ryzyko kursowe między kilka walut. Mogą dzięki temu stabilizować wartość portfela, lecz jednocześnie zwiększają ryzyko niedopasowania koszyka do rzeczywistej struktury kosztów emitenta.
W przypadku ESM ryzyko inwestorów ograniczają wysoka wiarygodność kredytowa instytucji oraz kapitał i zobowiązania państw strefy euro. Prospekty emisyjne wyraźnie jednak wskazują, że obligacje są zobowiązaniami ESM, a nie bezpośrednimi zobowiązaniami poszczególnych państw.
