Kryzys Bear Stearns w marcu 2008 roku pokazał, jak połączenie wysokiego lewarowania, ekspozycji na ryzykowne aktywa hipoteczne i uzależnienia od krótkoterminowego finansowania hurtowego może w ciągu kilku dni doprowadzić do utraty płynności oraz wymuszonego przejęcia.
Zabezpieczenia, wycena aktywów i płynność tworzyły jeden samonapędzający się mechanizm. Załamał się on, gdy spadek cen aktywów podważył zaufanie rynku do zdolności Bear Stearns do pozyskiwania finansowania.
Model biznesowy i struktura ryzyka Bear Stearns
Bear Stearns był dużym bankiem inwestycyjnym i jednym z głównych dealerów na amerykańskim rynku papierów wartościowych. Instytucja aktywnie uczestniczyła w sekurytyzacji kredytów hipotecznych oraz handlu papierami zabezpieczonymi aktywami, w tym MBS i ABS, a także instrumentami pochodnymi.
Według Financial Crisis Inquiry Commission przyczynami upadku Bear Stearns były ekspozycja na ryzykowne aktywa hipoteczne, zależność od krótkoterminowego finansowania i wysokie lewarowanie, którym towarzyszyły słaby nadzór korporacyjny oraz niewystarczające zarządzanie ryzykiem.
Bilans banku był zdominowany przez aktywa finansowe utrzymywane głównie dzięki krótkoterminowym zobowiązaniom, zwłaszcza transakcjom repo i innym formom finansowania hurtowego. Jako broker-dealer Bear Stearns posiadał duże pozycje w papierach hipotecznych i strukturyzowanych, które były jednocześnie źródłem zysków handlowych oraz zabezpieczeniem pozyskiwanego finansowania.
Wraz ze wzrostem strat na rynku kredytów subprime w latach 2007–2008 wycena tych zabezpieczeń stawała się coraz bardziej niepewna. Prowadziło to do zwiększania dyskont zabezpieczeń, czyli haircutów, i nasilało presję na płynność.
SEC nadzorowała holding Bear Stearns w ramach programu Consolidated Supervised Entities i wymagała stosowania polityk zapewniających samodzielną płynność na poziomie grupy. FCIC oceniła jednak, że nadzór był niewystarczający: nie ograniczył nadmiernego lewarowania ani nie zapewnił odpowiednich buforów płynności.
Finansowanie hurtowe i odpływ płynności
Bear Stearns w dużym stopniu korzystał z krótkoterminowego finansowania zabezpieczonego w formie transakcji repo oraz finansowania niezabezpieczonego. Kapitał dostarczali przede wszystkim inwestorzy instytucjonalni, fundusze hedgingowe i kontrahenci działający na rynku instrumentów pochodnych.
W normalnych warunkach model ten wspierał płynny rynek repo. Portfel papierów hipotecznych Bear Stearns był akceptowany jako zabezpieczenie finansowania o bardzo krótkich terminach zapadalności.
W marcu 2008 roku rozpoczął się jednak gwałtowny odpływ środków z brokera-dealera. Pożyczkodawcy ograniczali finansowanie repo, klienci funduszy hedgingowych wypłacali pieniądze, a kontrahenci na rynku instrumentów pochodnych zmniejszali swoje ekspozycje.
W oświadczeniu z 14 marca 2008 roku SEC odnotowała znaczące pogorszenie płynności Bear Stearns. Bezpośrednio poprzedziło ono decyzję Rezerwy Federalnej o zapewnieniu tymczasowego finansowania za pośrednictwem JPMorgan Chase.
Krótkoterminowi wierzyciele, zaniepokojeni spadkiem wartości zabezpieczeń i ryzykiem dalszych strat na rynku hipotecznym, zaczęli żądać dodatkowych aktywów, skracać terminy finansowania lub odmawiać jego przedłużenia.
Każda taka decyzja zmuszała Bear Stearns do sprzedaży kolejnych aktywów albo poszukiwania alternatywnych źródeł płynności. Przy ograniczonej płynności rynku papierów hipotecznych prowadziło to do dalszego spadku ich cen.
Reakcja władz i awaryjne finansowanie przez Fed
W piątek 14 marca 2008 roku Zarząd Rezerwy Federalnej jednogłośnie uznał, że wystąpiły:
„nietypowe i naglące okoliczności”
Na podstawie sekcji 13(3) Ustawy o Rezerwie Federalnej upoważniono Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku do udzielenia kredytu Bear Stearns za pośrednictwem JPMorgan Chase.
Celem było zaspokojenie natychmiastowych potrzeb płynnościowych banku i ograniczenie ryzyka systemowego, które mogłoby się zmaterializować w razie niewypłacalności lub bankructwa tak silnie powiązanej instytucji.
14 marca nowojorski Fed udzielił JPMorgan Chase jednodniowego kredytu z okna dyskontowego w wysokości 12,9 mld dolarów. Finansowanie miało charakter bez regresu, a jego zabezpieczeniem były aktywa Bear Stearns o wartości 13,8 mld dolarów.
Kredyt został spłacony 17 marca wraz z odsetkami wynoszącymi niemal 4 mln dolarów. Awaryjna płynność pozwoliła Bear Stearns przetrwać weekend, lecz nie przywróciła zaufania rynku ani trwałego dostępu do finansowania.
Odpowiedź nowojorskiego Fed obejmowała cztery najważniejsze etapy:
- Kredyt pomostowy – 14 marca udzielono nieodwołalnego finansowania za pośrednictwem okna dyskontowego;
- Porozumienie w sprawie przejęcia – 16 marca uzgodniono przejęcie Bear Stearns przez JPMorgan Chase wraz z gwarancją wybranych zobowiązań;
- Primary Dealer Credit Facility – uruchomiono dodatkowy mechanizm wspierający płynność głównych dealerów;
- Finansowanie transakcji – 24 marca doprecyzowano warunki wsparcia związanego z przejęciem.
Przewodniczący Fed Ben Bernanke podkreślał, że działania miały zapobiec niekontrolowanemu upadkowi Bear Stearns. Przejęcie przez JPMorgan Chase ułatwiono dzięki pożyczce zabezpieczonej aktywami Bear Stearns i częściowo gwarantowanej przez JPMorgan.
Przejęcie przez JPMorgan Chase i rola Maiden Lane LLC
16 marca 2008 roku JPMorgan Chase ogłosił zamiar przejęcia Bear Stearns. Oprócz standardowego finansowania przez okno dyskontowe Rezerwa Federalna miała zapewnić specjalne wsparcie obejmujące do 30 mld dolarów mniej płynnych aktywów przejmowanej instytucji.
Rada Gubernatorów Fed, ponownie korzystając z sekcji 13(3), upoważniła nowojorski Fed do udzielenia pożyczki bez regresu spółce Maiden Lane LLC. Utworzono ją w celu nabycia wskazanych, mniej płynnych aktywów Bear Stearns.
Rozwiązanie miało umożliwić przejęcie banku, który znajdował się pod silną presją płynnościową i był zagrożony niewypłacalnością oraz bankructwem. Niekontrolowany upadek stanowiłby poważne ryzyko dla już osłabionych rynków finansowych.
Pożyczkę dla Maiden Lane zabezpieczono aktywami Bear Stearns przejętymi przez tę spółkę. Według szacunków banku z 14 marca ich wartość wynosiła około 30 mld dolarów.
Nowojorski Fed zobowiązał się następnie do udzielenia 29 mld dolarów finansowania terminowego, zabezpieczonego przejętym portfelem i oprocentowanego według stopy kredytu podstawowego.
Fed zapewnił 29 mld dolarów finansowania bez regresu, natomiast JPMorgan wniósł około 1 mld dolarów kapitału podporządkowanego, który miał pokryć pierwsze straty w portfelu Maiden Lane. Konstrukcja ta ograniczała ekspozycję banku centralnego na ryzyko kredytowe problematycznych aktywów.
Zabezpieczenia, wycena aktywów i płynność – mechanizm sprzężenia zwrotnego
Historia Bear Stearns pokazuje, jak silnie powiązane były trzy obszary:
- Aktywa – portfel obejmował ryzykowne papiery hipoteczne i strukturyzowane;
- Wycena – pogorszenie warunków rynkowych zwiększało niepewność dotyczącą rzeczywistej wartości tych instrumentów;
- Finansowanie – dostęp do płynności zależał od akceptacji aktywów jako zabezpieczenia.
FCIC wskazała, że ekspozycja na ryzykowne aktywa hipoteczne stanowiła rdzeń problemu. Gdy rynek zaczął kwestionować ich wartość, spadek cen uderzył zarówno w kapitał banku, jak i w jego zdolność do pozyskiwania finansowania pod zastaw tych instrumentów.
W transakcjach repo i innych formach finansowania zabezpieczonego papiery te pełniły funkcję głównego zabezpieczenia. Pogorszenie wyceny prowadziło do wzrostu haircutów, żądań uzupełnienia zabezpieczeń oraz odmowy przedłużania finansowania przez część kontrahentów.
Powstało sprzężenie zwrotne: niższe ceny aktywów ograniczały dostęp do finansowania, a utrata finansowania wymuszała sprzedaż aktywów, dodatkowo obniżając ich ceny.
SEC zwracała uwagę, że duże grupy inwestycyjne opracowały procedury, które miały zapewniać wystarczające zasoby płynności w scenariuszu niedostępności finansowania niezabezpieczonego przez co najmniej rok.
Przypadek Bear Stearns pokazał jednak, że przy bardzo wysokim lewarowaniu i koncentracji ryzyka w papierach hipotecznych utrata finansowania zabezpieczonego oraz niezabezpieczonego może nastąpić w ciągu zaledwie kilku dni. Było to tempo znacznie szybsze, niż przewidywały stosowane modele płynności.
Interwencja Fed polegała na przyjęciu tych samych, trudno wycenialnych aktywów jako zabezpieczenia kredytu pomostowego oraz finansowania udzielonego Maiden Lane LLC. Kluczowe znaczenie miał fakt, że pożyczki miały charakter bez regresu.
Fed przejmował w ten sposób ryzyko dalszego spadku wartości aktywów. Jednocześnie JPMorgan mógł przejąć Bear Stearns bez konieczności ponoszenia pełnego ryzyka związanego z najbardziej problematycznymi pozycjami w portfelu.
Wycena aktywów, początkowo oparta na szacunkach Bear Stearns dotyczących portfela wartego około 30 mld dolarów, determinowała poziom zabezpieczenia uznany przez Fed za wystarczający.
Gdyby wycena okazała się zbyt optymistyczna, pierwsze straty pokryłby 1 mld dolarów kapitału wniesionego przez JPMorgan, lecz kolejne mogłyby obciążyć bilans Fed. Dostarczenie płynności przez bank centralny było więc nierozerwalnie związane z przejęciem części ryzyka kredytowego Bear Stearns.
